C2SAT: Too small to fail

Too big to fail har varit ett återkommande tema inom näringsliv och politik de senaste åren. Att företag (och länder) inte tvingas ta konsekvenserna av felaktiga beslut är förstås problematiskt ur ett samhällsekonomiskt perspektiv. Tid, arbete och kapital fastnar i strukturer där dessa produktionsfaktorer bevisligen inte skapar något värde och det är endast genom att låta icke konkurrenskraftiga organisationer gå under som en om-allokering av resurser mot mer produktiva investeringar kan komma till stånd.

Det pratas ofta om too big to fail, men fenomenet too small to fail har inte fått särskilt mycket uppmärksamhet. På aktiemarknadens mindre listor kryllar det av företag som haft epitetet förhoppningsbolag i en herrans massa år utan att leverera något värde till sina ägare.

Två exempel:

- C2SAT på aktietorget levererade en ruskig Q1:a. Med en omsättning på 100 000, en förlust på över 12 miljoner och en orderingång på 0,0 SEK kan man verkligen fråga sig varför bolaget idag värderas till 62 miljoner. 18 betalningsanmärkningar, tiotals nyemissioner det senaste decenniet och faktumet att man
rear ut reservdelar online gör ju inte att situationen känns mer hoppingivande. Trots detta annonserade bolaget nyligen att man än en gång lyckats få in mer pengar.
- Biosensor har lyckats genomföra mer än 40 nyemissioner under de senaste tolv åren. Vinster och tillväxttal lyser fortfarande med sin frånvaro.

Den som botaniserar på aktietorget hittar ett otal bolag med ungefär samma historik som C2SAT och Biosensor. Självfallet är riskvilligt kapital viktigt för att skapa ekonomisk tillväxt, men i många fall handlar det snarare om att bolagen har misslyckats så länge att man häpnar över hur de kan få in mer pengar i emission efter emission.

I en värld där kapitalbristen är ett minne blott finns det alltid ett gäng 40-talister eller testosteronstinna 30-åringar som gärna spelar roulette och kastar in sina pengar i dessa bolag. Det tisslas och tasslas på DI:s forum Börssnack, ett rykte sprids om någon mystisk stororder från någon anonym storkund i något främmande land och företaget lever vidare. Dessutom finns det alltid pengar att göra som garant i emissioner och om förväntningarna är lågt ställda innebär det bara att garanten tar mer betalt.

I fallet ’too big to fail’ är det skattebetalarna som får stå för notan när företag misslyckas. Too small to fail bygger på att småsparare spelar bingo och att emissionsgaranter tar ordentligt betalt för att möjliggöra den här formen av gambling. I båda fallen finns det anledning att ifrågasätta vilket värde som egentligen skapas.

6 anledningar till att stora företag kollapsar i teknikskiften

Med större plånbok ökar riskaversionen
Du skulle förmodligen inte ha något emot att singla slant om det rörde sig om en enkrona. Om insatsen höjs till 10 000 istället blir du genast mer tveksam. Om chansen att vinna är 50 procent och du vid vinst får 30 000 och vid förlust måste betala 10 000 vore det rationellt för dig att singla slant då ditt förväntade värde är klart positivt. Ändå skulle du inte göra det.
Exemplet visar att när insatsen ökar tilltar även aversionen mot risk. Stora företag kan per definition förlora mer och borde därför bli mindre riskbenägna.

Rädsla för kannibalisering
En följd av hög riskaversion hos stora företag är rädslan för kannibalisering. Vem vill riskera att existerande högmarginal-produkter äts upp av någonting betydligt mindre lönsamt? Polaroids konkurs strax efter millennieskiftet handlar delvis om detta fenomen. Med skyhöga bruttomarginaler på film blev digital fotografi kontroversiellt då det riskerade att undergräva existerande lönsamhet.

Kompetenser är svåra att förändra
Historiker använder ofta begreppet path dependency för att förklara ett händelseförlopp. Begreppet kan översättas som ’stigberoende’ och åsyftar faktumet att tidigare beslut och händelser tenderar att styra utvecklingen i en viss riktning. En ingenjör på Ford under 50-talet arbetade med förbränningsmotorer som en följd av att branschen under 20-talet kom att fokusera på den här teknologin snarare än exempelvis elektriskt drivna bilar. En herre vid namn Gert Persson arbetade på Facit Electronics under 50-talet och har i efterhand sagt att ’kugghjulen i räknemaskinerna var företagets själ’. En själ ändrar man inte på i första taget.

Stora företag letar efter stora marknader…

… och allt nytt börjar definitionsmässigt som en liten, osäker marknad där såväl marginaler som affärsmodeller är odefinierade. Ett företag som omsätter 100 miljoner behöver bara hitta en marknad som motsvarar 10 miljoner för att växa tio procent. Ett bolag som istället omsätter 100 miljarder behöver leta efter betydligt större marknader för att växa. Som en följd av detta blir de obenägna att leta efter och investera i det som är nytt. Elefanter galopperar inte, som Peter Lynch uttryckte saken.

Det är irrationellt för ett framgångsrikt företag att inte fokusera på kärnverksamheten

Under 60- och 70-talet växte Xerox kopiator-affär med 40 procent årligen i 12 år. Parallellt med detta uppfann bolagets forskare vid Xeroc PARC fantastiskt många koncept som sedan blivit självklara delar av informationssamhället: persondatorn, laserskrivaren, ethernet, grafiska användargränssnitt, ordbehandlaren, objektorienterad programmering etc. Ytterst få av alla dessa innovationer kom att kommersialiseras av Xerox, mycket på grund av en kärnverksamhet som gick så fantastiskt bra. Istället blev det Apple och Microsoft som tog till sig innovationerna från PARC.
I varje investeringsbeslut inom ett företag ställs olika alternativ mot varandra och om den existerande affären ger en lönsam tillväxt på 40 procent blir det svårt för nya initiativ att segra i den interna resursallokeringen. Innovationskraften försvinner därför ofta av den enkla anledningen att tidigare innovationsarbete varit framgångsrikt.

Teknologier cementeras i organisationsstrukturer

Ett företag som utvecklar produkter baserade på en viss teknologi utvecklar med tiden också en organization som I hög grad är en funktion av den underliggande teknologin. Dessa strukturer skapar effektivitet och specialisering, men kommer också att fungera som ett hinder så snart tekniken genomgår en större förändring. Följande citat ur Christensen (1997) ger en utmärkt illustration:
“ When Tom West, Data General’s project leader and a former long-time DEC employee, removed the cover of the DEC minicomputer and examined its structure, he saw ‘Digital’s organization chart in the design of the product’”

Hur analogt och digitalt har imiterat varandra

När världen började digitaliseras hade många företag problem att göra sina produkter användarvänliga. Det var ofta problematiskt för kunder att relatera till helt nya produkter som ofta var svåra att använda. Som en följd av detta kom många produkter att anamma många begrepp från den analoga världen i syfte att göra användaren mer familjär:

- QWERTY-tangentbordet är en kvarleva från skrivmaskinernas tid och tangentsättningen på dagens datorer härstammar därmed från 1867.
- När Apple lanserade de första persondatorerna tillämpades en begreppsapparat från den moderna kontorsmiljön (mappar, filer, skrivbord, etc).
- Efter Ataris uppgång och fall trodde många att datorspelbranschen var död. Nintendos succé byggde i hög grad på att man inte positionerade sig som en del av den digitala världen utan gjorde spelkonsolen för TV:n. Det gick inte att använda termen ’computer game’ utan man använde istället termen ’video game’, något som hade mer analoga konnotationer.

Det fåtal analoga produkter som faktiskt finns kvar positioneras som digitala, trots att så ej är fallet. Ett exempel:
- Inom videoövervakning försöker de analoga företagen att framstå som digitala genom att tala om HD CCTV, något som är en självmotsägelse i den högre skolan.

30 år och 10^19 transistorer i världen har medfört att normen numera är digital snarare än analog.

När tidernas bästa förvaltare fyndköpte Volvo 1985

Den legendariske investeraren Peter Lynch är helt klart en av mina husgudar. Hans fond på Fidelity gav under 13 år en genomsnittlig årsavkastning på 29 procent, vilket gör honom till en av de bästa förvaltarna genom tiderna. Hans böcker rekommenderas varmt för den som är intresserad av aktier och investeringar.
En bit in på 80-talet hade Lynchs framgångar attraherat så mycket kapital att han fick söka sig bort från den amerikanska marknaden för att hitta nya investeringsobjekt. Under sin Europaturné kom så Lynch till Göteborg och Torslanda för att besöka Volvo.

Det var förmodligen första gången Volvo fick besök av en amerikansk förvaltare. I en av sina böcker berättar Lynch hur han blev mycket väl mottagen av den i det närmaste smickrade ledningen och hur han visades runt bland fabrikerna på Hisingen.

Till sin stora förvåning insåg Lynch att företaget Volvo var gratis. Aktien kostade motsvarande 34 dollar, vilket också var den mängd likvider som fanns i bolaget, per aktie. Den som köpte aktier i Volvo fick med andra ord alla fabriker och andra materiella tillgångar samt alla framtida vinster till priset 0 kronor!

Lynch såg möjligheten, lade en rejäl slant i Volvo och mycket riktigt blev det en sagolikt bra investering under de kommande åren.

Det verkar egendomligt hur en så uppenbar felprissättning kunde få existera på en relativt fri marknad. Förklaringen står att finna i höga transaktionskostnader. En transaktionskostnad brukar definieras som de kostnader man måste betala för att köpa eller sälja någonting. Dessa består bland annat av sök- och informationskostnader samt kostnader för att säkerställa att parterna uppfyller sina åtaganden.

Transaktionskostnaden för ett lägenhetsköp skulle exempelvis vara tiden det tar att leta upp rätt objekt, läsa på om bostadsrättsföreningen, gå på visningen, delta i budgivningen, skriva kontrakt etc. Höga transaktionskostnader medför normalt sett att marknaden fungerar sämre och att felprissättningar lättare uppkommer.

Om det är någon marknad där transaktionskostnaderna har minskat markant sedan 80-talet så är det finansmarknaden. Det är idag mycket enklare att ta fram årsredovisningar, kvartalsrapporter, uttalanden från ledningen, branschstatistik, följa aktiekurser, genomföra köp och så vidare. Som en följd av de fortfarande höga transaktionskostnaderna på 80-talet kunde den som vände på tillräckligt många stenar gör riktiga kap, vilket ju var precis vad Lynch lyckades med.

Digitaliseringen och de därmed sänkta transaktionskostnaderna har medfört att den här sortens fynd är betydligt svårare att göra idag.

The nifty fifties och hur digitaliseringen förstör för investerare

Under 60- och tidigt 70-tal talades det ofta om ’the nifty fifties’, en term som refererade till 50 stora, stabila bolag på New York-börsen. Dessa betraktades som typiska ’köp och behåll’-företag som kunde ge en trygg pension för den amerikanska medelklassen.

Under 60-talets sista år av dånande högkonjunktur sköt the nifty fifties i höjden och många fick sedan stora problem under det långa, svåra 70-talet.

En titt på dessa bolag idag ger lite perspektiv på hur en kapitalistisk ekonomi fungerar och påvisar med all önskvärd tydlighet att stabilitet inte är marknadsekonomins normaltillstånd. Somliga bolag såsom Coca Cola, Pepsi och Philip Morris har klarat sig mycket bra. Cigaretter och sockrat bubbelvatten i kombination med urstarka varumärken som skapar skyhöga inträdesbarriärer tycks vara vinnande koncept över tiden.

Flera av läkemedelsbolagen har presterat bra sedan 70-talet, inte minst under 90-talet. På senare tid har dock i praktiken hela sektorn fått problem. Patent som löper ut, tilltagande konkurrens och tuffare regleringar har plågat branschens dominanter under en längre tid nu.

Allra sämst på listan är tveklöst de digitala bolagen, eller de företag som utsatts för digitaliseringen. Här har vi det yttersta bottenskrapet:
- Xerox aktie har gått från 25 USD 1976 till 10 dollar 2011. Betänk inflationen och detta måste betraktas som en fantastiskt medioker investering.
- Polaroid gick i konken i oktober 2001 på grund av skiftet till digital fotografi.
- Kodaks aktie stod i 58 dollar 1976 och har de senaste åren skvalpat runt kring 3-5 dollar.
- IBMs aktie låg mellan 10 och 30 dollar under 60- och 70-talet, drevs uppåt mot 40 under 80-talet, kollapsade under 90-talets första halva och har därefter mer än återhämtat sig. Över tiden är dock det inflationsjusterade resultatet föga imponerande.
- Stordator-tillverkaren Digital Equipment dominerande sin marknad under 70- och 80-talet. På den tiden var man den största arbetsgivaren i Boston näst efter den offentliga sektorn. Därefter havererade alltihop i början av 90-talet i och med att persondatorer blev alltmer populära. Spillrorna såldes sedan till bland annat Compaq och Intel.

Vad blir slutsatsen? De branscher som haft högst innovationstakt har också genererat sämst aktieutveckling för företagen i ett längre perspektiv. Facits aktie toppade 1966 efter att bolaget köpt konkurrenten Addo. 1972 köpte Electrolux spillrorna för 60 kronor per aktie, vilket senare visade sig vara allt annat än ett vrakpris.

Nedan återges historien om Polaroids konkurs.

När ny teknik möter gamla strukturer

Arbetsveckan avslutas med två citat från Henderson and Clark (1990) om hur svårt det är att få in ny teknik i gamla företag:

“Xerox, the pioneer of plain-paper copiers, was confronted in the mid-1970s with competitors offering copiers that were much smaller and more reliable than the traditional product. The new products required little new scientific or engineering knowledge, but despite the fact that Xerox had invented the core technologies and had enormous experience in the industry, it took the company almost eight years of missteps and false starts to introduce a competitive product into the market. In that time Xerox lost half of its market share and suffered serious financial problems.”

“In the mid-1950s engineers at RCA’s corporate research and development center developed a prototype of a portable, transistorized radio receiver. The new product used technology in which RCA was accomplished (transistors, radio circuits, speakers, tuning devices), but RCA saw little reason to pursue such an apparently inferior technology. In contrast, Sony, a small, relatively new company, used the small transistorized radio to gain entry into the U.S. market. Even after Sony’s success was apparent, RCA remained a follower in the market as Sony introduced successive models with improved sound quality and FM capability. The irony of the situation was not lost on the R&D engineers: for many years Sony’s radios were produced with technology licensed from RCA, yet RCA had great difficulty matching Sony’s product in the marketplace.”

Hur bestäms priserna i ett digitalt teknikskifte?

Det ständiga och branta prisfallet på digital teknik har ofta lyfts fram som en av nyckelorsakerna till att transistorerna kan spridas i en makalös hastighet. Några exempel:

- Marknadens första elektroniska klocka, Pulsar, lanserades 1972 och kostade 2000 dollar. Fyra år senare gick det att få en digital klocka för 20 dollar. Ett prisfall på 99 procent inom loppet av fyra år.
- Under halvledartillverkaren Fairchilds glansdagar på 60-talet kom Robert Noyce på den fantastiska idén att sänka priserna med 90 procent, rakt av, ett kamikaze-initativ som visade sig vara ett genidrag då detta fick fart på efterfrågan och volymeffekterna sedan drev upp lönsamheten.

I båda dessa fall exploderade förstås marknaden i termer av sålda enheter och ersatte gamla lösningar snabbt som ögat. Men varför sänktes priserna och i vilken grad har ökningen i efterfrågan varit en funktion av priset i relation till andra faktorer? En svår fråga, som får avgörande konsekvenser kring huruvida företag bör använda Moores lag för att satsa på differentiering eller på att sänka kostnaderna.

Ponera att det bara fanns en tillverkare av digitala kompaktkameror och att den fick bestämma priset. Hur mycket skulle jag vara beredd att betala? Åtminstone 5000 kronor. Värdet av att kunna ta oändligt många bilder och dela med sig av dessa online överstiger helt klart detta belopp. Att jag kan få den här funktionen i en mobiltelefon eller inhandla en kompaktkamera för långt under 1000-lappen gör bara att min ’netto-nytta’ är ännu högre.

Poängen är att digital teknik ofta skapar ett värde som vida överskrider det betalade priset. Det är med andra ord inte nödvändigtvis efterfrågan och möjligheten att ta sig an nya marknader som drivit prisfallet.

Ett exempel:
John Wolf skriver att de elektroniska kalkylmaskinerna kom ner till samma priser som de mekaniska Faciträknarna 1972. Intressant i sammanhanget är att elektroniken hade börjat bryta igenom redan 1968-1970 och att Facitkrisen briserade 1971-1972, det vill säga innan elektroniken hade blivit billigare.

Elektroniska räknare introducerade ett antal andra fördelar som kunderna var villiga att betala för – de var tystare, lättare att bära etc. Jämförelsen visar att teknologiskiftet inom kontorsmaskiner hade kunnat ske utan att priserna hade fortsatt halveras var 18:e månad framåt. Den digitala tekniken skapade en större ’netto-nytta’ även när den var dyrare.

Det bör i sammanhanget påpekas att de nya prestandadimensionerna i fallet elektroniska räknare inte var alldeles oerhörda. I fallet digital fotografi fördes massor av nya egenskaper in fotografin – förmågan att se bilderna direkt, att ta oändligt många bilder till ingen kostnad, att använda mjukvara för att manipulera dem, att slippa scanna bilder som ändå skulle digitaliseras, etc… Teknikskiftet i kamerabranschen hade förmodligen också kunnat ske utan några hisnande prissänkningar av den enkla anledningen att den digitala tekniken skapade ett större mervärde så snart bildkvalitén nådde tillräckliga nivåer.

Om detta är fallet, hur kan vi då förklara det branta prisfallet som karakteriserar så många digitala teknikskiften?

Vi får helt enkelt titta på den andra sidan av ekvationen – utbudet.

Såväl kamera- som räknar-branschen blev inom kort krigszoner där överetablering och mördande konkurrens tillhörde vardagen. Perioden 1972-76 brukar kallas för ’The Great Calculator War’ – vemsomhelst kunde köpa hem en lunta integrerade kretsar till garaget och starta bolag. Samma sak gällde för kamerorna – konsumentelektronikjättar skuttade in på löpande band och hjälpte varandra att erodera marginaler och skapa ett enormt mervärde för konsumenterna. Men blott ett fåtal klarade sig och gjorde några riktiga pengar.

Den digitala teknikens förmåga att riva inträdesbarriärer och skapa överetablering är med andra ord en viktig förklaring till prisfallet och de ofta obefintliga vinsterna. Den har historiskt skapat branschstrukturer som gjort det mer eller mindre omöjligt att tjäna pengar.

Nästa utbuds-relaterade förklaring torde vara den digitala teknikens prestanda. Vid en viss prestandanivå i termer av pixlar eller intelligens i räknare har kundens behov tillfredsställts och den blir mindre benägen att betala samma priser för bättre prestanda än att betala lägre priser för samma prestanda. Ytterligare differentiering uppskattas inte längre av användaren när det är frågan om 12 megapixel istället för 10 eller 8.

Priser behöver inte nödvändigtvis falla drastiskt för att åstadkomma ett digitalt teknologiskifte då tekniken skapar ett mervärde som i många fall motsvarar väldigt höga priser.

De flesta företag har emellertid misslyckats med detta eftersom de inte har kunnat bygga tillräckliga inträdesbarriärer alternativt inte klarat av att skapa mervärde för kunden genom differentiering.

Slutsatsen blir följande:

Priskonkurrens är endast att föredra då ytterligare differentiering inte efterfrågas. Det blir därmed viktigt i digitala branscher att fokusera på andra egenskaper än de som är direkt kopplade till digital prestanda. Användarvänlighet, varumärke, design, etc.

I övrigt måste företag som agerar i digitala branscher bygga upp höga inträdesbarriärer. Skalfördelar, varumärke, gott rykte i branschen, en stark säljorganisation, teknik som andra inte kan förvärva, eventuell inlåsning av användare, rejäla marknadsföringsbudgetar och stark närvaro, etc. Viss vertikal integration kan också vara att föredra, även om detta ofta är svårt då digital teknik tenderar att kapa eller helt förstöra värdekedjor.

Nedan några bilder och bildspel som ger ytterligare illustrationer av resonemanget ovan.

Hur mellanformatssegmentet av kamerabranschen blir allt mindre som en följd av att ytterligare differentiering inte skapar mervärde för kunder: